固定收益 | 低利率重塑债市：从投资到融资

低利率时期，债券投资，债券融资

当前债券市场处于低利率震荡期，投资收益空间显著收窄。与此同时，债券的融资功能在境内市场被低估。商业银行亟需突破“信贷扩张乏力便倚重债券投资”的被动模式，转向“投资与融资并重”的协同运用视角，以应对低利率挑战并挖掘新增长点。本文建立可进行跨国比较的低利率阶段统一划分标准，重点分析美国、日本及欧洲主要经济体在不同低利率子阶段中，债券投资与融资行为的差异及其动态转换规律。

展开全文

进入低利率震荡与上行阶段后融资属性显著增强。结合各国金融结构特征选取差异化融资指标分析美、日、欧洲经济体的融资行为，可发现鲜明的国别阶段特征：美国以直接融资为主，低利率下行阶段投资级公司债发行放量，转入震荡阶段后高收益公司债融资进一步扩张，呈现出较投资级主体更强的条件依赖性与滞后性；日本依托境内低成本资金推动海外日元贷款规模持续攀升，三大商业银行境外贷款占比显著提升，公司债发行放量集中于低利率下行末期及震荡阶段，利率持续下行期发行则趋于放缓；德法以间接融资为主，低利率初期贷款投放占银行资产比重上升，长期企业贷款余额整体保持扩张态势。

从整体规律来看，低利率下行后期及震荡阶段往往伴随各类债务融资工具发行放量，低利率利率上行阶段并未直接抑制债券融资规模，仅当利率进一步上升彻底走出低利率环境后，债券融资才会显著收缩。同时各国普遍存在“利率阈值效应”，利率降至特定临界值以下将显著推动融资规模扩张，且阈值水平存在国别差异，美日阈值约为1%-1.5%，德法因信贷持续扩张阈值相对较高，约为1.5%-2%。此外，各国均存在“利率先行、融资后行”的传导机制，滞后相关性分析显示从美、日、德三国低利率环境下信用债发行放量的时间规律来看，美国步入低利率阶段后，公司债发行约0.8-1.5年即迎来放量，日本耗时约5-6年、德国则约1.8-2年迎来信用债融资放量，三者放量耗时的中位数约1.8-2年。考虑到中国情况可能介于美日德之间，据此推算，中国步入低利率阶段后，1.5-5年期间或将迎来信用债发行放量的窗口期。

当前，中国已进入低利率阶段，但利率快速下行阶段已告一段落，后续更有可能进入低利率震荡或上行阶段。基于上述判断：

一、降低盈利对境内债券投资的依赖，积极拓展海外债券配置：鉴于低利率震荡与上行阶段债券投资属性减弱、收益收窄，商业银行可参考欧美日银行业资产配置经验，减少对境内债券投资的盈利依赖，逐步提升海外债券配置比例，优化投资结构。

二、重视熊猫债的发行与承销机遇，配合人民币国际化战略，聚焦重点潜在发行人：依托国内支持熊猫债发展的相关政策，商业银行重点挖掘已多次发行武士债但尚未涉足熊猫债的国际银行、A级以下主权政府等潜在发行主体。欧洲通过创立欧元统一了各成员国货币，构建了规模大、流动性强的统一债券市场，并借助比美国更快的利率下行速度，形成了显著的融资成本优势，吸引了包括美国企业在内的全球发行主体，从而有力推动了欧元的国际化（Chinn & Frankel, 2008）。

三、积极拓展境外贷款业务：借鉴与中国融资结构、净息差承压情况相近的日本银行业经验，依托中国境外人民币贷款已形成的良好发展基础，商业银行主动拓展境外贷款业务，拓宽利息收入来源；该业务与熊猫债发行可共同强化债券市场融资功能，提升人民币国际吸引力，助力人民币国际化。我国境外人民币贷款仍有约2-3万亿元的拓展空间，其在新增人民币贷款中的占比有望提升至6%-8%。

四、巩固工业类信用债基本盘，重点把握科创债结构性机遇：借助低利率震荡及上行阶段利于信用债发行扩容的市场环境，商业银行在巩固工业类信用债基本盘的同时，依托科创债相关政策支持，一方面聚焦企业存量高息债务置换需求，助力企业优化债务结构、降低财务成本；另一方面挖掘科技企业技术升级、产能扩张带来的新增融资需求，提供全周期承销服务。

五、前瞻性布局科技企业债券机遇，探索跨境融资方案：参考国际科技巨头融资规律，商业银行主动对接优质科技企业发债需求，提前介入其融资计划并提供全方位发行与承销服务；同时积极探索与离岸人民币市场对接的跨境融资方案，为企业提供多元币种、低成本融资选择，同步拓展离岸人民币债券承销与投资业务。

✦₊ 本文剩余19770字✦₊

登录兴业研究APP免费阅读全文

购买 “兴业研究系列丛书”

转 载 声 明

转载请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。